21世纪经济报道 赵云帆 孔海丽

硅谷AI巨头们欠下的各种各样的资本开支债务，在各种华尔街金融工具的加持下，已经构建出了一个全新的、巨大的标准化证券市场。

5月初，有报道称，全球多家顶级投行，如摩根士丹利、花旗、摩根大通、高盛等，正在向客户大量推荐基于AI数据中心资产的SRT（Significant Risk Transfer，即“显著风险转移”）产品。

这些产品背靠的数据中心，有些是Meta、亚马逊、谷歌等大型云厂商自建的算力中心；有些则是与算力运营商合资建成，然后反向租赁给“大厂”自己。

2025年以来，为了打造全球最大的算力集群，竞夺AI时代的入口，硅谷“大厂”们先后投入数千亿美元建设数据中心，购入GPU、电力设备等。

为了补充弹药，“大厂”已经陆续通过天量债券发行，完成了数倍于往年的债务融资。

但是，硅谷“大厂”们累计近千亿美元的融资规模，在AI革命的潮涌下仍显得捉襟见肘。于是，“大厂”们选择通过设立特殊目的载体（SPV）的模式，进行“表外融资”。

如今，AI大厂的债务市场已经涵盖了从“大厂”主体债券到算力中心SPV信用违约掉期（CDS）在内，风险从低到高、收益从低到高的各类债务资产。

这无疑是一场AI巨头与华尔街共同的舞会——“大厂”们已经悉数走入了舞池，且短时间内，并不会曲终人散。

千亿融资“不够用”

有统计显示，整个2025年，包括亚马逊、Meta、甲骨文、谷歌、微软在内的“大厂”作为发行人，共计发行了约1210亿美元债券。其中，仅2025年下半年，“大厂”们的融资规模就接近900亿美元。

作为对比，在2020年到2024年间，这些“大厂”合计年均债券发行量也仅不到300亿美元。

为了方便称呼这些硅谷“大厂”们的债券，华尔街最近给了它们一个统称：超大规模云厂商债券（Hyperscalers Bonds）。

“大厂”们在经营端拥有极好的现金流和非常强的用户黏性。这些主体发行的债券自然而然成为了市场的“香饽饽”。从过去一段时间发行的情况来看，“Hyperscalers Bonds”的发行利率普遍仅较美国国债收益率高70到80个基点——这一利率水平则被普遍视为“窄信用利差”，意味着相当成功的发行结果。

唯一拖后腿的是甲骨文公司，因为一直以来的现金流问题和被华尔街怀疑的“隐性债务”，该公司被要求支付更高的债券发行利率。

然而好景不长，从今年一季度以来的反馈来看，华尔街已经开始逐步质疑市场对“Hyperscalers Bonds”的承接能力。

根据记者不完全统计，2026年，华尔街投行们预测的“Hyperscalers Bonds”的新发行规模将达到1750亿美元至4000亿美元。而长期的硅谷AI基建债券存量或轻易达到万亿美元。

毫无疑问，海量的债券融资，与“大厂”们极大的资本开支结构以及快速收窄的自由现金流关联颇深。

公开资料显示，2026年，亚马逊、谷歌、Meta、微软在内的四巨头，目前规划的资本开支金额已经合计达到7250亿美元以上。与此同时，分析师们至今还在不断调高这一资本开支的预估值。

相比动辄万亿美元的资本开支，“大厂”们的债券发行规模，与前者存在巨大的、几乎无法弥合的鸿沟。

AI的“表外融资”

当“大厂”们的现金流无法支撑天量的AI基建投入，而同时，“大厂”的财务总监们又指着公司的资产负债表，拒绝CEO们继续发行债券的要求时，这些企业的华尔街投资顾问们开始建议他们进行“表外融资”。

2026年初，美国Compass Datacenters公司发行了一只规模达8.3亿美元的资产支持证券（ABS），该证券的底层资产是Compass持有的六个数据中心向“四巨头”租赁算力的合约。

从期限来看，该ABS的租约达13.2年——其几乎等同于数据中心本身的折旧年限，但该证券仍然被评级机构穆迪评为AAA/AA级，并成功以低利率发行。

“大厂”们以类似融资租赁合同的方式承租，借道所承租数据中心公司发行ABS，完成了“表外融资”。因此，美国Compass Datacenters公司ABS发行也被华尔街认为是一个里程碑式的事件：数据中心资产正式被市场认可，并且替代了房地产成为债务市场的中坚力量。

整个2025年，美国数据中心相关资产证券化（包括ABS和CMBS）发行规模约260亿美元。但根据JLL等机构的预期，到了2026年，这一规模可能会翻番，达到约500亿美元。

摩根士丹利则预估，到2028年，数据中心相关资产的证券化信贷市场规模将增至约1800亿美元。

当然，不是所有数据中心资产都能像以上案例享受如此高的评级。于是许多数据中心项目开始寻求以更多更复杂的参与主体、更多维的资产证券化风险分层，向不同风险偏好的投资者兜售债务。

其中，部分“大厂”开始通过设立SPV的方式，于公司表外投建数据中心或租赁算力资源，并通过相关SPV向商业银行贷款的方式进行融资。

由于这些资产被认为是风险偏高的资产，且规模巨大，因此，商业银行为了管控风险、满足核心资本要求，便将这些资产，以SRT，即“显著风险转移”资产的模式进行兜售（通常以信用违约掉期【CDS】等形式出现）。

华尔街的转向

当然，AI大潮方兴未艾之际，鉴于相关次级AI基建资产的收益率往往能达到年化13%甚至更高，这些资产成为了许多私募基金的“香饽饽”，一条巨大的私募债融资渠道若隐若现。

根据去年年底部分华尔街机构的测算，甲骨文公司截至2025年年底通过SPV已经融资约660亿美元，Meta则通过SPV融资约300亿美元。未来，这一融资渠道可能会继续发光发热。

但是，市场已经开始对硅谷公司的过度发债有一些警惕。

5月以来，“大厂”发行的存量“Hyperscalers Bonds”收益率开始显著走高。不过，华尔街将这一利率走高归咎于由美联储主席人选问题带来的货币政策预期不明确，及其所引发的债市整体利率的上升。

同时，市场对“大厂债”的风险偏好似乎并没有太大改变，信用利差近期依然维持在100个基点以下。

但是，考虑到“Hyperscalers Bonds”的发行，包括层出不穷的表外融资会在未来三年愈演愈烈，债市利率的走高已经足够引起金融市场参与者们的超前重视。

目前，中东地缘政治局势推高全球通胀压力，而美联储政策在新任主席任命后存在转向疑虑。与此同时，海量的AI投资显著拉动标普500企业利润，造成一定程度的经济过热假象，又迫使美联储在十年期美债收益率踏破2007年新高的基础上，仍被迫将“加息”这一选项保留。

所幸，直到目前为止，市场似乎并未观察到相关风险有显化的迹象。

对此，摩根士丹利近期报告便指出，AI时代的资本开支，将远远超过互联网时代的繁荣，并且可能出现新的支出泡沫风险。而这一风险的来源，主要是巨额投资未能及时转化为生产力提升，并引发长期信用问题。该行还大胆地预测，最早的风险，可能会在2026年出现。

美国银行则认为，“Hyperscalers Bonds”的发行已经在总债券池中占比达到15%左右。未来供给激增，可能会推高相关债券的信用利差。该行也认为，企业回报的滞后，可能是资本开支的“雷点”。

太平洋投资管理公司（PIMCO）则预言，史上最大的资本开支周期通常会带来过度投资，未来两年可能引发内生修正和增长放缓。该机构也将矛头对准了AI投入回报的不确定性。

国内AI大厂的早期探索

相比海外，中国巨头们更多基于传统方案进行融资，但亦有一部分创新。

比如，腾讯于2025年9月成功发行了一期点心债，募资理由为“一般用途”。

虽然未明确开支方向，不过考虑到这是四年以来现金流充裕的腾讯实施的首次债券发行，市场普遍认为此举与AI基建有一定关联。

无独有偶，阿里在同月发行了32亿美元零息债，用于增强云基础设施建设。在非常规金融工具方面，阿里巴巴于今年4月宣布拟分拆菜鸟嘉兴物流园区，以基础设施公募REITs形式在深交所上市。虽然并非AI基建融资，但客观上REITs计划让阿里部分高负债资产出表，一定程度上降低了公司的资产负债水平。

相比“腾阿”，字节跳动在资本开支节奏上一直最为迅捷。今年5月，字节跳动被曝旗下TikTok System Thailand获批开展规模达8420亿泰铢（约1778亿元人民币）的数据中心投资项目，项目地点分别位于泰国曼谷、北榄府和北柳府。

考虑到这一天量级别投资规模，即便是非上市且现金流能自主支配的字节跳动，可能也会动用各种金融工具，甚至“表外融资”手段避免风险。

除此之外，中国企业最实际的方式还是依托分拆上市将承债主体独立。比如此前快手正在评估分拆旗下视频生成AI业务“可灵AI”并引入外部融资，市场传闻其估值可达200亿美元。而百度、阿里等公司亦计划分拆旗下芯片业务以实现独立融资。

总体来看，由于国内基础设施相对完善，中国企业尚未涉及天量资本开支，也未大规模采用各类复杂的结构化金融工具。

不过，从目前来看，中国“金融街”与“科技园区”的互动，未来可能也会日趋紧密。