作者｜ 何紫微 芒见出海主理人
本文是芒见出海第181篇原创，巴西系列第70篇。
本文正文长度6100字，完整阅读约需15-18分钟。
62 岁的埃利奥，在巴西最大的军工企业 Avibras 干了整整 41 年。
他毕业后，一直在圣保罗州 Jacareí 的厂里，研发、定型火箭炮、导弹。这些年来，他电脑里被来自巴西本地和海外的感谢信塞得满满当当，记录着他平凡却让人自豪的职业生涯。
他本以为自己再过3年就能安稳退休（巴西男性65岁退休）。
没想到，2022 年 3 月的一天，他在邮局收到的一封小信，把一切美好的愿景全部打破了。
信的内容很简单：你被裁了，除了体检，不用再来公司了。
接着，是30个月，没有工资，全家医保都断掉的日子，噩梦一样的日子。
两年多，埃利奥没收入，但日常用品、药费、还有车辆税、房产税每样都要交。
埃利奥不接受这样被裁，要联合工会起诉，必须保留被裁的身份，所以不能找新工作，只能靠打零工来维持开销。
到后来，埃利奥开始把家里能换钱的东西，都一一卖掉：
从汽车到玩具，还有女儿的电子琴；
衣服也一件件拿到旧衣店去卖；
网络和电视，因为没交钱，已经被掐断了；
公司没再交医疗保险，所以很多公立医院拿不到的药也没办法买。
埃利奥说，以前从来没想过，自己居然还有一天会过上这样的生活。最难的时候，如果没有工友们募捐送来的食品箱，他们一家人连锅都揭不开。
越是这么艰难，埃利奥和他的工友们，却越战越勇。
1280 天，埃利奥和几十个工友轮流在厂门口守夜，白天黑夜地盯着，就怕厂里的设备和资料被拉走。
下图为工人要求Avibras时任CEO João Brasil下台
他们还自己凑钱，挤在破大巴里，去州议会、去首都巴西利亚的国会大楼外抗议。
埃利奥的遭遇，是Avibras倒下后，1400 多个绝望家庭里最普通的一个。
直到今年3月，巴西最大肉类加工企业 JBS 的老板 Joesley Batista，正式表明了向Avibras的投资意向，此时距离Avibras司法重整，已经过去整整4年。
关于JBS和Joesley，我们公众号之前也详细写过这家企业，老板俩兄弟当年因为行贿 1800 多名政客的惊天丑闻名震全球，双双于2017年入狱，2018年初出狱。
下图是 Joesley 照片
接下来，他要给 Avibras 提供 3 亿雷亚尔的融资，在 4 年内，让 Avibras 向 1400 名前员工偿还 2.3 亿雷亚尔的劳动债务。
但问题也来了：这样一家巴西军工企业，为什么沦落到要靠外行来救？
更奇怪的是，这家等待被救的公司，可不是家普通小公司，它曾经是巴西军工体系里最拿得出手的牌面之一。
1
裂痕
这家公司是 1961 年由巴西本地最厉害的航空技术学院 ITA 毕业的工程师创立的。
在巅峰时期，这家军工企业有 1400 到 1500 人。
他们做的其中一个产品叫 ASTROS，甚至被称为巴西陆军炮兵的“王冠明珠”，出口到了 10 多个国家，包括印尼和马来西亚。
下图为Avibras的拳头产品ASTROS多管火箭炮系统车族
这家公司还做巡航导弹的研发和战术弹道导弹。
但就是这样一家公司，在 2022 年 3 月提出了司法重整申请，当时申报了 3.94 亿雷亚尔的债务，其中包括 2.3 亿雷亚尔的劳工欠债。
他们的员工从 2022 年开始到今年 5 月，罢工了长达 1280 天，中间经历了被非法解雇、小部分人被复职、持续被欠薪等等。
这几年里面，这家公司基本是半停摆状态。
但它并不是被市场淘汰的。相反，Avibras手里有技术、有工厂、有产品、有真实需求，
是经营出了问题，
利率、汇率、债务、劳工成本、司法程序、政府采购、海外订单、本土伙伴的旧账，
一个接一个滚雪球，最后把公司整个淹没。
我把这个东西叫风险复利。
意思是，一个本来不致命的小问题，在巴西会沿着这条链越长越大，直到变成嗜血巨兽，吞噬掉企业。
这篇文章，我想用三家公司，一环一环，把这条风险复利链条拆开。
它们行业不同、年代不同，但落进的死亡陷阱却非常相似。
看完你就明白，中国企业出海巴西，会死在哪里。
借用芒格的一句话：如果知道我会死在哪里，我将永远不会去那里。
2
命悬海外
我们先讲讲 Avibras。
要看它为什么死，还得先看它的商业结构。
根据这家公司自己申报的文件，他们 85% 的收入来自于出口，其中 75% 都来自中东。可以说，它的主要收入来源是海外，大头靠的，是中东的军火订单。
可能有人问，这么个国防军工企业，为什么不是大部分卖给巴西政府呢？
因为巴西政府长期不采购国货。
要知道，巴西国防预算，在过去 14 年实际缩水 34%，
巴西整个国家的预算，每年大概 80% 到 85% 都直接给了医疗和社会福利。
而且巴西这个国家也没有什么强敌劲邻，所以对国防的需求，远没有医疗福利来得迫切。最关键的是，医疗福利直接跟选票沾边，天然优先级更高，这时候军费只能让一让，一降再降。
比起巴西，中东的军费充足，而且又常年打仗，所以中东就自然成了Avibras真香的金主爸爸。
但问题就在这里。
一家公司如果主要靠海外订单活着，国内又没有稳定采购托底，它就会变得非常被动。
中东市场一旦有风吹草动，或者国际政治、采购周期、价格竞争发生变化，Avibras 的现金流就会先受影响。
加上 2020 年又遇上了疫情，对 Avibras 打击很大。
要知道，军工企业的出口是高度依赖线下军火展会以及现场培训的。
军事产品基本保密要求非常高，比如谈判和培训都必须当面，不能远程搞定。
而且疫情期间，很多国家都在削减国防支出，转而加大卫生医疗投入，对于Avibras，更加雪上加霜了。
这可以直接从数据看出来：
2019年，Avibras 的净营收还有 9.21 亿雷亚尔；
到了2020年（疫情第一年），净营收变成 8.48 亿雷亚尔，可以理解成还在交付以前签的合同；
可是，到 2021 年，疫情影响马上显露出来，当年的净营收只有 2.23 亿雷亚尔，同比 2020 年暴跌了 73.7%。
两年时间，营收瞬间蒸发了大约 74%，亏损也从 2020 年的 8569 万雷亚尔扩大到了 2021 年的 1.34 亿。
很快，在 2022 年 3 月份，这家公司就申请重整了。
不过，这家公司的问题不全是因为疫情导致的，疫情只是压死骆驼的最后一根稻草。
它真正的问题，在于商业结构：订单大头押注中东，国内又没有采购托底。
说到底，Avibras 能造、能卖、能出口，但不控制订单从哪来。
于是，收入入口攥在别人手里，形成风险链条的起点：收入不稳。
收入入口不在自己手上，中东一变天、疫情一来，现金流就容易断；现金流一断，后面的欠薪、罢工、司法重整，都只是时间问题。
可你也许会说，这是军工的老毛病，订单本来就得靠政府和海外。
那如果一家公司，收入入口没这么畸形，问题出在它自己内部呢？
3
先从内里溃败
带着这个问题，我顺着 Avibras 找到了另一家巴西本土军工大企业，叫 Engesa。
下图为Engesa进军装甲车领域之前的报纸广告
Engesa 是 1963 年成立的，它算是巴西的装甲车王者，几款主力车型卖到了 30 多个国家。
上世纪 70到 80 年代初，它是巴西头号的军火出口商。
不过，也是因为业绩太好，导致他们到后期开始盲目扩张，发展了一堆不相干的领域。到后面，管理能力根本跟不上他们扩张的复杂度。
内部管理也开始走向腐败，每个事业部的文化和生产都不兼容，组织逐渐变得碎片化。
后来，国外的客户也慢慢买够了这些装甲车，下单的数量越来越少，这家公司的造血能力继续下降。
1982 年，Engesa 可能终于感知到了危机，于是想着要自研“奥索里奥”主战坦克，借此一改颓势。
于是，先期投入了 5000 万美元，专门想要冲击沙特的国际坦克竞标。
下图为Engesa上世纪倾尽所有研发的 EE-T1“奥索里奥”主战坦克
按道理说，这场仗赢面很大。因为在 1987 年 7 月的测试中，Engesa 的“奥索里奥”120mm 炮版本，把英国的 Challenger、美国的 M1 Abrams、法国的 AMX-40 全都比下去了。
但是，事与愿违。
当时美国用自己的政治压力和外交抵制，导致沙特最终掉头买了美国的 M1。如此一来，这些专门为沙特研发的主战坦克，最后没赚到钱，反而让自己背上了 5300 万美元的债。
很快，1993 年 10 月，Engesa 宣告破产。根据报道，此时亏损已经超过了两亿美元。
同年，有个财团想救 Engesa，但是背调后发现，Engesa 居然背了 6 亿美元的债务，窟窿太大，财团也闻之胆怯，没再出手。
如果说当时的巴西政府肯出面，能够给它足够的钱帮它渡过难关，也许还可以撑一撑；或者 Engesa 如果手头有巴西国内订单可以托底，也许还能坚持下去。
但是，巴西政府没有采购，没有扶持，Engesa 也没有国内订单支撑，最后，Engesa只能被自己的种种管理以及销售滑铁卢压垮，成为了我们今天的这个负面案例。
回头看 Engesa 的死亡之路，它虽然在技术上赢了测试，但其他通通没赢。
军火不是普通商品，不是你性能好就一定卖得出去；
谁控制盟友体系，谁控制安全关系，谁控制融资和外交压力，谁就控制订单最后的解释权。
所以 Engesa 比 Avibras 又往前走了一步。
Avibras 被外部市场卡死，收入入口畸形；
Engesa呢？收入入口没那么畸形，但自己的摊子搞乱，把管理搞烂，再把全部身家押在奥索里奥上。
Engesa是从内部先烂掉的。
这就是风险链条的下一步：内里变乱。
到这里，有人可能会说：Avibras 和 Engesa 都是军工，都绕不开“政府不买”这个特殊困境，死法当然像。
那换一个普通行业呢？
一个有真实市场、有品牌、有大量消费需求的消费品公司，总该躲得开这条链了吧？
4
旧账清算
那我们就把这套东西，搬到一个完全不沾军工的行业上看看。
这家公司，是我写 Shein 时反复提过的巴西纺织巨头，Coteminas。
下图为Coteminas的工厂
Shein 2023 年想合作的就是它，还把自己在巴西 2000 家本土自营工厂的计划，大头压在了 Coteminas 身上。
这家公司 1967 年成立，创始人是卢拉第一任和第二任的副总统，2011 年去世了。在创立后的几十年里，它做成了拉美最大的纺织出口商之一，旗下的床上用品、毛巾和桌布，在巴西是绝对的老大。
它还有过更风光的历史：2006 年，Coteminas 和美国百年纺织巨头 Springs Industries合资，成立合资公司Springs Global，在巴西上市，业务一度横跨南北美洲。
可就是这样一家巨头，合并时手握的 31 个工业单元，到后来只剩下 5 个。
它是怎么一步步缩水的？
时间要先回到2008 年的金融危机。
当时雷亚尔兑美元猛升，这家出口商的竞争力直接崩盘，高达 60% 的产能闲置。
接着，就是亚洲低价纺织品的长期碾压。
这是温水煮青蛙式的蚕食。
中国纺织品在巴西国内市场，还有全球市场两头夹击Coteminas，把这种重资产、高成本的本土制造，一点点挤出市场。
2008 到 2012 年间，Coteminas关掉了北里奥格兰德州的工厂（下图右上角，在之前写Shein的文章里，我详细拆解了巴西纺织产业的分布），裁员约 20%，只剩 8500 人。
下图为巴西纺织行业分布图｜芒见出海自制
上面这两拳已经让Coteminas鼻青脸肿，再加上债务利滚利，最终Coteminas慢慢倒下。
从2012年后，Coteminas 几乎持续靠借债续命，
到 2024 年，它的净负债约 11 亿雷亚尔，而整个重整盘子的总负债滚到了 18 到 20 亿雷亚尔。
压死骆驼的最后一根稻草，是 FIP Odernes 基金提前催收 1.8 亿雷亚尔债券。
2024 年 5 月，Coteminas没扛住，申请司法重整。
哪怕 Shein 借给了它旗下子公司 2000 万美元，最后也没救回来（关于这2000万美元，我个人猜测没全给，但这里仍先按巴西媒体报道，沿用这个数字）。
最惨的是重整方案本身。
Coteminas 要卖掉 6 处工业地产，把东北部的纺织厂房改造成数据中心，光北里奥格兰德的一处厂房，就估值 4.297 亿雷亚尔。
听起来很讽刺，拉美最大的纺织企业，走到最后，最值钱的资产，不是技术，不是产品，是用于生产的土地。
Coteminas走过的路和前两家军工企业不太一样，但死亡的底层逻辑却差别不大：
Coteminas有工厂，但它控制不了竞对的纺织品低价，打不过；
Coteminas有本土品牌和产能，但竞对汹涌的供给，打不过；
Coteminas有出口经验，但它控制不了雷亚尔汇率，价格没优势+汇率没优势，更打不过；
Coteminas有 Shein 这样的大客户和合作方，但它控制不了债务清算和司法程序。
Coteminas看似有很多，却什么也控制不了。
它还留在过去那个“巴西本土大纺织厂”的幻想里，可市场已经变了：亚洲供应链来了，跨境平台来了，消费者也变了。
一家制造企业，如果还只是守着厂房、劳工、债务和老渠道，但是新的竞争优势又没长出来，那就怪不得危险将至。
这就是风险链条的第三环：行业变了，退出却很慢，旧账新债一起算，不死也难。
Coteminas还证明了一件最关键的事：这条链跟行业一点关系都没有。
军工会死，纺织也会死。
死的不是行业，是结构。
5
复利连乘
如果我们把这三家公司的死亡路径全部串起来，其实就是一条非常清楚的线，三环环环相扣：
先是收入不稳。
像 Avibras 那样，收入入口不在自己手上，海外一变天就先断。
接着，内里乱了。
像 Engesa 那样，内部先乱、管理跟不上、再把身家押单点，自己把自己搞虚。
还有，退出很慢。
像 Coteminas 那样，行业变了还守在旧位置，靠债续命，旧账滚起来又甩不掉。
三家公司，先在内部某一环变弱，再压上全部身家死守一个成长空间过小的领域，接着现金流不行了就去借钱。
要知道在巴西，只要经营问题开始靠债务续命，后面的麻烦就会一起滚起来。
Engesa 滚出了 6 亿美元债务，Coteminas 滚到了 20 亿雷亚尔，Avibras 滚到了 3.94 亿雷亚尔。
所以这三个案子的关键，根本不是行业。
我把它总结成一个判断模型：
收入不稳 + 成本刚性 + 债务高息 + 退出很慢 ≥ 风险复利。
如果前四项加起来≥风险复利，那么这个生意，注定在巴西干不久。
收入不稳，可能来自订单集中、海外市场波动、汇率变化、疫情、战争、政治压力；
成本刚性，可能来自工厂、员工、租约、供应链、库存、税务、劳工债；
债务高息，来自巴西高企的融资成本；
退出很慢，来自司法重整、劳动债权、税务清算、债权人谈判。
“风险复利”又是什么呢？
复利是什么，是利滚利，时间拖得越久，滚得越快。
风险也一样，风险复利，就是风险利滚利，直到吞噬企业。
回头看这三家公司，你会发现，他们其实是被一串连乘的风险打败的：
收入不稳，逼出借债；
借债在巴西的高利率下自己会长大；
债大了，现金流就断；
现金流一断，就开始欠薪；
欠薪久了，就有罢工和起诉；
一进司法重整，你想卖资产自救的通道又被冻住。
每一环，都是上一环滚出来的利息。
所以我们开头看到的埃里奥的案例，只是企业崩盘这一条链路全部走完之后，自然得到的结果。
工人从来只是这条链路上最后的受害者，而非这条链路上的始作俑者。
还有，请注意，我前面说的这四个变量不是相加，是连乘。
单看任何一环，Avibras、Engesa、Coteminas 都扛得住；
可一旦它们首尾相连开始连乘，没几家能接住的。
这也顺便解释了，为什么越大的公司，在巴西反而越容易死。
因为盘子越大，链条越长，能复利的环就越多。
小公司一条命，大公司是一长串环扣在一起，断一环就连锁。
我们如果把上面4个变量“收入不稳、成本刚性、债务高息、退出很慢”，拿到任何一个出海行业去套，你会发现，也能成立：
做汽车的，押一个大经销商就是收入不稳，建厂和备件库存就是成本刚性，本地融资就是债务高息，召回和质保责任甩不掉就是退出很慢；
做光伏的，押一个 EPC 大单、组件压港、项目贷、并网纠纷拖几年，正好又是这四样；
做跨境电商的，押一个平台流量、海外仓刚性、备货资金、税务和退货清算，还是这四样。
行业的名字不一样，链条是同一条。
这就是为什么我说，风险复利不是 Avibras 的故事，是出海通病。
那问题来了：既然是通病，为什么偏偏是中国企业最容易栽进去？
我想了很久，大概是中国企业太习惯一个“风险不复利”的环境了。
在中国，增长太快，一个错误还没滚大，就被新的增长盖过去了；
周转太快，一笔债还没来得及利滚利，就已经还掉了；
退出太容易，一个生意不行，关掉换个赛道，第二天就能重开。
是中国的高增长、高周转、低退出成本，在背后替企业把风险一遍一遍地清零。
如果说在中国，赢，靠的是加法，要增长、要快。
那么在巴西，活下来的逻辑，是减法，不求每一步都走对，只求认出哪几步绝对不能走。
这里我想再写一遍我开头提过的芒格这句话：
“如果你知道自己会死在哪里，那你就永远不要去那里。”
不管是投资市场，还是出海，我对这句话都深以为然。
Avibras、Engesa、Coteminas，替我们先走了一遍。既然你知道了，那我们就不要再去那里。
巴西这个市场，足够大，也足够好，机会都是真的。
它不会拒绝任何人，它只是，不能帮任何人兜底。
在巴西，得先能避开必死局，才能成为真正的破局人。
关于作者
我是何紫微，芒见出海主理人，长期研究拉美市场的商业环境与出海风险。
在芒见出海，我致力于拆解拉美本地的税务、劳工、关税、供应链与利益网络，判断一门生意在拉美真正会遇到的成本、阻力和风险。
拉美从不缺机会，缺的是把机会落到现实里的判断力.