文 | 翠鸟资本

6月29日，浙江金连接科技股份有限公司（下称“金连接”）科创板IPO获受理。

这家做芯片测试探针零件的企业，在过去3年交出了一份令人瞠目的成绩单——营收从9125万元飙到2.76亿元，归母净利润从亏损476万元翻到5869万元，2025年单年净利润增速高达1020%。

根据沙利文咨询的数据，金连接2024年测试探针零件市场份额位居全球第五，是唯一跻身前五的中国本土厂商，头顶国家级专精特新重点“小巨人”光环。

翻开招股书，一个扎眼的数据藏在角落里：2025年，金连接近48%的营收来自同一个大客户——Smiths Interconnect。更麻烦的是，这家英国巨头旗下的半导体测试业务，已经在2025年被全球电子元器件龙头莫仕（Molex）收购。

一家年营收不到3亿、员工不到400人的精密零件小厂，卡位的是芯片测试产业链上最细分的环节。AI算力需求爆发给它带来了业绩井喷，但也把命门暴露无遗——当一个大客户贡献了半壁江山，而这个客户刚刚换了东家，高增长的故事还能讲多久？

净利一年翻十倍的秘密

金连接做的是芯片测试探针的核心零件。一颗高端芯片可能有上千个引脚，每个引脚都需要一根探针来测试——探针就是连接测试设备和芯片的“针头”，探针的精度直接决定测试结果的可靠性。金连接的产品包括探针顶柱、探针弹簧、探针套筒等核心部件，客户是Smiths Interconnect、Yokowo、Yamaichi、韬盛科技、和林微纳等国内外芯片测试耗材厂商，最终配套英伟达、AMD等芯片巨头的GPU、CPU、ASIC测试环节。

2023-2025年，金连接营收分别为9125.36万元、1.58亿元、2.76亿元，三年复合增长率约74%。归母净利润分别为-475.75万元、524.12万元、5868.82万元。从亏到赚、从小赚到大赚，转折点在2024年——AI芯片需求爆发，下游测试耗材订单跟着水涨船高。2023年行业处于周期低谷，公司还在亏损；2024年全球半导体市场复苏，营收翻倍同时实现扭亏；2025年AI算力投资狂潮达到顶峰，净利润直接翻了十倍。

招股书披露了一组关键经营数据：2025年金连接芯片测试探针零件产量2.67亿件，销量2.54亿件，产能利用率88.39%，下半年更是达到96.03%，产线基本满负荷。产销率95.27%，产品做出来基本都能卖出去。作为对比，2023年公司产能利用率还在低位徘徊，2024年随行业复苏回暖，2025年直接拉到接近满产——这种V型反转的产能曲线，背后是AI算力投资狂潮的真实投射。

研发费用也在同步加码：2023年971.76万元，2024年1061.17万元，2025年2061.67万元，三年研发投入占营收比例7.79%。

根据沙利文咨询的数据，2024年全球中高端芯片测试探针零件市场规模约31.6亿元，预计2029年扩大至62.9亿元，复合增长率14.76%。中国市场增速更快——2024年市场规模9.9亿元，预计2029年达到34.9亿元，复合增长率28.66%。金连接作为全球前五里唯一的本土厂商，理论上还有很大的份额提升空间。

从竞争格局来看，全球芯片测试探针零件市场长期被日本、德国、美国的企业主导。日本的Yokowo、Yamaichi，德国的Feinmetall，美国的Smiths Interconnect——这些企业拥有几十年的技术积累和专利壁垒，新进入者很难在短期内撼动它们的地位。金连接能挤进全球前五，靠的是在钯合金探针材料、超细精密加工工艺上的技术突破，以及中国制造业的成本优势。但这种后发优势能维持多久，取决于公司能不能持续投入研发、保持技术迭代的速度。

这里有一个容易被忽视的细节：2025年金连接芯片测试探针零件收入占主营业务收入的92.14%，比2023年的77.74%提高了近15个百分点。单一产品占比越高，公司对这条产品线的依赖就越深。虽然金连接也在布局医疗器械精密零件和晶圆测试探针零件，但短期内这两条新业务线还撑不起局面。

募资用途也透露了公司的战略重心。

公司本次IPO拟募资10.26亿元，其中4.88亿元用于半导体芯片检测用探针零件扩产、2.37亿元用于医疗器械精密零件制造基地建设、5135万元用于研发中心升级、2.5亿元补充流动资金。探针零件扩产占了募资总额的近半壁江山，说明公司对未来几年的订单增长有较强信心。但反过来看，如果下游需求不及预期或者大客户订单出现波动，近5亿的扩产投入可能变成产能闲置的包袱。医疗器械精密零件是公司在布局的第二曲线，但这个领域的验证周期和客户开拓难度不比芯片测试低，短期内指望它分担风险不现实。

最大的客户换了东家

高增长故事里值得特别注意的，是金连接的客户结构。

2023-2025年，前五大客户销售收入占营收比例分别为63.9%、76.1%、80.82%。三年时间，客户集中度从六成升到八成。其中，第一大客户Smiths Interconnect的销售额从3368.19万元增至7836.38万元再到1.32亿元，营收占比从36.91%升到49.55%再到47.89%。也就是说，金连接每卖出100元产品，有近48元来自同一家客户。

这种依赖程度在精密制造业里属于极端水平。更为棘手的是，2025年10月，全球电子元器件巨头莫仕宣布签署协议收购Smiths Interconnect，这笔交易在2026年上半年已完成。这意味着金连接最大的客户换了东家。

莫仕是全球连接器行业龙头之一，年销售额超过百亿美元，有自己的供应链体系，有自己的内部采购标准。新东家入主后，至少有三个不确定性摆在金连接面前：

第1， 莫仕是否会调整Smiths原有的供应商结构，引入内部竞争或替代供应商？

第2， 莫仕的采购议价能力更强，金连接的定价权会不会被进一步压缩？

第3， 莫仕是否会推动Smiths的产品线整合，减少对外部零件的依赖？

这不是杞人忧天。在半导体行业，大客户被收购后调整供应链的案例屡见不鲜。2019年安森美收购Quantenna后，就逐步将部分外购器件转为内部生产；2021年瑞萨收购Dialog后，也重构了部分供应商体系。对金连接来说，最现实的应对策略是“两条腿走路”：一边稳住Smiths的订单，一边加快拓展Yokowo、Yamaichi等其他大客户的份额。但这条路走起来并不快——芯片测试零件的验证周期通常需要一到两年，即使现在就开始送样，批量供货也要等到2027年以后。

金连接在招股书中坦诚了这一风险：“若Smiths Interconnect被收购后，其采购政策发生重大不利变化，可能对公司经营业绩产生不利影响。”这种直白表述在IPO文件中并不多见。通常企业对客户集中度风险是一笔带过的，像这样直接点出“被收购后可能不利”，说明公司管理层自己心里也没底。

高客户集中度还带来一个连锁反应——存货越积越多。报告期各期末，金连接存货账面余额分别为5666.47万元、5739.11万元、5956.92万元。存货跌价准备从1102.04万元增至1339.63万元，占存货余额的比例从19.45%升至22.49%。为了满足大客户的高规格需求和预测性订单，公司不得不维持大量备货。但这些备货的变现能力存疑——如果Smiths的订单出现波动，这些库存可能面临更大幅度的减值。

因此，一条冷峻的逻辑链条浮现出来：大客户依赖→战略备货→存货高企→跌价风险→利润侵蚀。2025年金连接净利润5868.82万元看起来漂亮，但如果扣除存货跌价准备的增加额（从2023年的1102万到2025年的1340万），实际经营利润还要再打一个折扣。

创始团队的控制权也是一个观察点。

截至招股书签署日，创始人曹镭直接持股36.76%，通过两个员工持股平台合计控制54.34%的股权。这种高度集中的股权结构，在专精特新小巨人企业里很常见——技术型创始人一手带大团队，对公司有绝对话语权。但硬币的另一面是，公司治理的制衡机制相对薄弱，重大决策基本取决于创始人个人的判断。当公司面临大客户切换、产能扩张、新业务布局等关键抉择时，这种决策模式是福是祸，还需要时间来验证。

估值25亿贵不贵？

金连接的IPO故事，上半场是“小巨人”乘风而起——卡位芯片测试关键环节，乘着AI算力爆发东风，三年做到全球前五。这种叙事在当前的市场情绪里很受欢迎，科创板也确实需要这样的硬科技企业。

但下半场的故事怎么讲，取决于金连接能不能回答好几个问题：第一大客户换了东家之后，订单还能不能稳住？单一产品占比92%的结构，能不能通过新业务线逐步稀释？存货跌价准备持续走高的趋势，能不能扭转？募资10.26亿里面近5亿用来扩产探针零件，如果下游需求增速放缓或者大客户订单收缩，这些产能谁来消化？

从估值角度看，25亿元对应2025年净利润5868.82万元，静态市盈率约42.6倍。这个估值水平在科创板半导体供应链企业里不算离谱——同类型的专精特新企业，市盈率普遍在30到60倍之间，但前提是2026年的净利润还能维持或继续增长。如果Smiths的订单出现哪怕10%的下滑，金连接的净利润就可能回到4000万以下，届时25亿估值对应的市盈率就会超过60倍——在当前的资本市场环境下，这个估值水平就不那么好讲了。

招股书里还有一个值得玩味的细节：2025年11月公司股权转让时估值17.5亿元，到2026年1月新一轮转让时估值已经涨到25亿元。半年多时间估值涨了43%，底气来自2025年业绩爆发。但资本市场看的是未来，不是过去。当近半收入系于一个刚刚换了主人的大客户，当存货跌价准备超过1300万，当单一产品贡献了九成以上营收——25亿估值里面，有多少是真实价值的反映，有多少是AI概念溢价的泡沫？

换个角度看，金连接的IPO时机选得相当精明。AI芯片概念正当风口，科创板对半导体供应链企业的估值普遍较高，公司2025年的业绩爆发又给了资本市场一个足够有说服力的叙事。在这个窗口期上市，募资10个亿、估值25亿——如果换个时间，等Smiths Interconnect的整合效果明朗了、等下游AI投资增速放缓了，这个估值还能不能站得住，就很难说了。

金连接的命运，某种程度上也是一批国产半导体供应链企业的共同缩影：乘上了国产替代和AI投资的双轮驱动，业绩快速增长，但规模小、客户集中、抗风险能力弱。风来的时候，它们飞得很高；风一旦停了，摔得也会很疼。

金连接是一家好公司——技术扎实、客户优质、赛道前景光明。但好公司和好投资之间，隔着一层风险评估。当一半的收入绑在一个刚刚换了东家的客户身上，当九成以上的营收来自单一产品线，当存货跌价准备占总存货的22%——这些不是吹毛求疵，是投资决策时必须正视的结构性风险。科创板欢迎硬科技，但投资者也需要清醒地认识到：不是所有的高增长都能持续，不是所有的小巨人都能长大。

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